王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　馈赠的意思

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

馈赠的意思　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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